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viernes, octubre 22, 2021

Principales Pactos de un Contrato de Compra Venta de Acciones

Luis Mejía Serván

Abogado por la Universidad de Lima, socio senior del área de fusiones y adquisiciones y del área inmobiliaria de CPB ABOGADOS


 

Sumilla:

En el presente artículo, el autor repasa los documentos legales que suelen usarse en un proceso de M&A y señala que el contrato de compra venta de acciones (SPA) es el documento central de dicho proceso. Es así que describe las 5 principales cláusulas en un SPA: el precio, declaraciones y garantías,  mecanismos de indemnización, cuenta Escrow y  la cláusula de no Competencia.

 

I. Introducción:

Hoy en día las operaciones de M&A (por las siglas en inglés de Mergers and Acquisitions) son más frecuentes en el Perú. Ello ha generado que los abogados nos encontremos familiarizados con términos como carta oferta, MOU (Memorandum of Understanding), LOI (Letter of Intention), SPA (Share Purchase Agreement), entre otros. Todos esos términos son muy usados en un proceso de M&A. 

Así como nos encontramos familiarizados con los documentos legales que suelen usarse en un proceso de M&A, también nos encontramos familiarizados con los pactos que suelen establecerse en un contrato de compra venta de acciones.

El contrato de compra venta de acciones es el documento central de un proceso de M&A, es el documento legal a través del cual se transfiere la titularidad sobre las acciones que permiten controlar la compañía materia de compra (la “Compañía»). En palabras sencillas, es el documento que le permite al comprador tomar las decisiones de la Compañía como, por ejemplo, cambiar al gerente, al directorio, cambiar las políticas de la Compañía, aumentar el capital, fusionar la Compañía, entre otros.  Además, el contrato de compra venta de acciones es el documento por el cual los vendedores y compradores se asignan los riesgos de la operación económica que están realizando. 

Debido a la importancia del contrato de compra venta de  acciones (en adelante, SPA), suele haber arduas discusiones entre los distintos agentes involucrados (vendedor, comprador, abogados, asesores financieros, entre otros) respecto del contenido de las cláusulas a incorporar en el SPA. 

De esta manera, la intención del presente artículo es describir cuáles son las principales cláusulas que discuten los vendedores y compradores en un contrato de compra venta de acciones.

Vale la pena precisar que una operación de M&A también puede realizarse a través de otras figuras contractuales distintas al SPA, como un contrato de compra venta de activos o una fusión por incorporación. Sin embargo, nos centraremos en analizar las principales cláusulas que se negocian en el SPA pues consideramos que suele ser el que tiene más aspectos por negociar y el que normalmente se celebra para tomar control de la Compañía. 

II. Principales Cláusulas:

  1. El Precio:

El vendedor y comprador (en adelante, las “Partes”), luego de haberse realizado el proceso de due diligence, que abarca no solamente aspectos legales sino también aspectos financieros, operativos, contables, entre otros, finalmente fijan el precio de venta de la Compañía.   

Independientemente del método usado para calcular el precio (los métodos pueden ser múltiplo del EBITDA [1], flujo de caja descontado u otros), lo cierto es que el precio suele ser un precio “determinable” en vez que “determinado” pues las partes pactan ciertos ajustes que se calculan a la fecha de cierre de la transacción [2]. Dichos ajustes se originan debido a que la Compañía hasta el mismo día del cierre de la operación continúa realizando operaciones, ya sea vendiendo sus bienes o servicios o endeudándose. 

Por ello, las partes fijan ajustes en base al capital de trabajo y la deuda financiera neta. Con la finalidad de regular esos ajustes, las partes establecen un capital de trabajo [3] o una deuda financiera neta [4] que debe existir en la Compañía a la fecha de cierre. Entonces, luego de firmado el SPA, los compradores empiezan a preparar lo que se conoce como un balance de cierre a la fecha en que se produjo la transferencia de las acciones de la Compañía. Si el capital de trabajo es mayor al capital de trabajo estimado a la fecha de cierre, entonces los compradores deben pagar a los vendedores el exceso. Caso contrario, si el capital de trabajo a la fecha de cierre es menor al capital de trabajo estimado, el precio de venta se reduce. 

El mismo ejercicio se realiza con la deuda financiera neta. Si la deuda financiera neta a la fecha de cierre es mayor a la estimada, entonces el precio de venta se reduce en el exceso, pero si la deuda financiera neta es menor, el precio de venta aumenta en la diferencia. 

En ocasiones se establecen porcentajes de tolerancia de tal forma que en tanto los ajustes no superen esos porcentajes, no se producen los ajustes respectivos. 

En algunas transacciones donde la Compañía es del rubro de tecnología el precio se fija en función a los clientes, es decir, se fija un precio por cada suscriptor. Si estuviéramos hablando de una empresa de alarmas que se instalan en las casas u oficinas el precio es por cada cliente. Siendo así, las Partes fijan un precio por suscriptor estableciendo algunas exclusiones como los suscriptores que tienen una deuda mayor a dos meses. 

  1. Declaraciones y garantías:

Otro aspecto que se negocia arduamente son las declaraciones y garantías que dan los vendedores en un SPA. Las declaraciones y garantías son afirmaciones que realizan los vendedores sobre determinados aspectos de la Compañía. Por ejemplo, los vendedores declaran que la Compañía ha cumplido con todas sus obligaciones laborales y tributarias. Otras típicas declaraciones y garantías que se dan son que la Compañía cuenta con todos los permisos, licencias y autorizaciones para poder realizar sus actividades y que la Compañía está cumpliendo con todas sus obligaciones asumidas en los contratos celebrados. Obviamente los compradores buscan la mayor amplitud en las declaraciones mientras que los vendedores buscan limitar el alcance. 

¿Por qué son importantes estas declaraciones y garantías?  La importancia de estas declaraciones y garantías consiste en que en caso alguna de las declaraciones y garantías dadas por los vendedores fuera falsa o inexacta y ello a su vez genera un daño a los compradores, entonces los vendedores tienen la obligación de indemnizar a los compradores. Lo importante en este punto es notar que basta que la declaración y garantía sea falsa o inexacta y que se genere el daño para que los compradores obtengan el derecho a ser indemnizados. Conceptos como el dolo o negligencia grave no tienen relevancia en el análisis de si corresponde indemnizar un daño por algún quiebre en alguna declaración y garantía. 

Es usual que en los SPA las declaraciones y garantías se dividan en dos: “declaraciones y garantías fundamentales” y “declaraciones y garantías no fundamentales”. Las primeras son aquellas que de ser falsas o inexactas, los compradores no hubieran celebrado el SPA. Una de ellas es, por ejemplo, que las acciones materia de venta están libres de cargas y gravámenes, que la Compañía está válidamente constituida, que los vendedores tienen capacidad para celebrar el SPA, entre otras. 

De otro lado, las declaraciones y garantías no fundamentales suelen ser las de naturaleza laboral, tributaria, de contratos, estados financieros (aunque a veces las consideran fundamentales), permisos, entre otras.

Otro tema importante a mencionar es que, como en otros sectores, los SPA van adaptándose a los nuevos hechos. Antes no era usual incorporar en los SPA declaraciones sobre anticorrupción ni sobre protección de datos. Hoy en día, ambos aspectos figuran siempre en los SPA, teniendo las declaraciones sobre anticorrupción la naturaleza de declaraciones y garantías fundamentales. 

El efecto práctico de dividir las declaraciones y garantías en fundamentales y no fundamentales es que en caso alguna declaración y garantía fundamental sea falsa o inexacta, los vendedores responderán frente a los compradores sin límite de monto indemnizatorio o en todo caso, hasta el límite del precio de venta pactado por las Partes. En cambio, si alguna declaración y garantía no fundamental es falta o inexacta, los vendedores suelen responder hasta el límite pactado que es siempre un porcentaje del precio de venta de la Compañía. 

  1.  Mecanismos de Indemnización:

Vinculado a las declaraciones y garantías, nos encontramos también con los mecanismos de indemnización. Estos mecanismos de indemnización consisten en que en caso alguna declaración y garantía otorgada en el SPA sea falsa o inexacta, los vendedores deben indemnizar a los compradores en caso esa inexactitud o falsedad le hubiera generado algún daño.

En esta materia, las partes suelen establecer límites a esa obligación de indemnizar a los vendedores: estos límites son de tiempo y monto. 

Por un lado, el límite de tiempo consiste en que las partes pacten un plazo máximo de responsabilidad de tal forma que, una vez vencido ese plazo, los vendedores no responden por ningún nuevo reclamo que se presenten luego de vencido ese plazo. La razón de este pacto se debe a que los vendedores no quieren pasar un tiempo muy largo respondiendo por temas de una empresa que ya vendieron, buscando fijar un plazo un plazo que les dé previsibilidad.

En ocasiones ese plazo está en función al tipo de declaración y garantía. Por ejemplo, si nos encontramos dentro de una declaración y garantía fundamental, ese plazo es más largo y en bien usual que el plazo sea el mismo plazo prescriptorio para las acciones legales que correspondan. Para las declaraciones y garantías no fundamentales se establece un plazo menor que también está en función del tipo de declaración y garantía. Por ejemplo, las laborales y tributarias suelen tener un plazo de cuatro (4) años.

Por otro lado, respecto a los límites de monto, las partes normalmente establecen que la responsabilidad de los vendedores por la inexactitud de las declaraciones y garantías no podrá exceder un porcentaje del precio de venta de la Compañía. Este pacto suele establecerse para que los vendedores tengan previsibilidad de hasta qué monto responden frente a los compradores, caso contrario, podría darse la situación indeseada de tener que pagar como indemnización, incluso un monto superior al precio de venta.

Existen algunas otras formas de atenuar la responsabilidad dineraria de los vendedores por la inexactitud y falsedad de una declaración y garantía. En esa línea, las partes suelen fijar montos mínimos de responsabilidad, es decir, para que los vendedores sean responsables, el daño debe superar un monto mínimo. Si no se supera ese monto mínimo, los vendedores no asumirán la responsabilidad. Incluso en ocasiones, las partes acuerdan que esos montos mínimos en conjunto deben superar una suma determinada y recién a partir de que se supera esa suma determinada, los vendedores asumen la responsabilidad. 

Hay montos también que funcionan como deducibles, es decir, las partes establecen un monto y se indemniza a partir de que se superase ese monto. Por ejemplo, se establece un monto mínimo indemnizable de US $200,000.00, lo cual implica que recién se indemnizará a los compradores cuando se alcance el monto 200,000.01 pero se deducirá US $200,000.00. 

  1. Cuenta Escrow:

Con la finalidad de viabilizar el cobro de los daños generados como consecuencia de un quiebre en las declaraciones y garantías, las partes suelen establecer la formación de una cuenta escrow en la cual se depositará una parte del precio de venta a fin de destinarla al pago de esos daños. 

La cuenta escrow se abre en un banco en base a un contrato de comisión de confianza en el cual se regulan los requisitos que deben cumplirse para que el dinero allí depositado sea transferido a nombre de los vendedores o sea transferido a favor de los compradores.

Si bien es cierto la cuenta escrow se abre a nombre de los compradores o vendedores, al final está bajo la administración de un banco, por ende, no pueden realizarse operaciones con cargo a esa cuenta salvo aquellas operaciones permitidas en el contrato de comisión de confianza.

Bajo este pacto, al presentarse un quiebre en las declaraciones y garantías, los compradores enviarán al banco una solicitud de liberación de fondos precisando la declaración y garantía inexacta o falta y adjuntando además los documentos que se hubieren acordado en el contrato de comisión de confianza. Lo usual es que se adjunte a esa comunicación el laudo que acredite la existencia del daño a favor de los compradores o la sentencia que establece el pago de alguna suma de dinero por parte de la Compañía a favor de algún tercero.

En caso la liberación del dinero sea a favor de los vendedores, lo usual es que baste el transcurso del tiempo sin que los compradores hubiesen notificado alguna retención de dinero para que el banco libere la parte que corresponda. 

  1. Cláusula de no Competencia:

La cláusula de no competencia es una cláusula recurrente en los SPA. A través de dicha cláusula, los vendedores de acciones se obligan a no realizar, directamente o a través de terceros, actividades que compitan con las actividades que realiza la Compañía.

La intención de la cláusula de no competencia es evitar que, con los recursos obtenidos por la venta de la Compañía sumado al conocimiento que tienen del negocio, los vendedores sigan en ese negocio directamente o través de personas jurídicas, quitándole a la Compañía su participación en el mercado y, por ende, la pérdida del valor de esta.

Adicionalmente a la propia obligación de no competencia, se suele establecer como obligación de no competencia también las siguientes: i) el otorgamiento de préstamos a favor de compañías que compitan con las actividades de la Compañía; ii) La inversión en compañías competidoras mediante contratos asociativos; iii) no ser directores o prestar asesoría a empresas que compitan con la Compañía; y iv) no adquirir participación en empresas proveedoras de la Compañía. 

III. Conclusión:

Las cláusulas previamente mencionadas son las que suelen estar en toda operación de M&A y la forma de regularlo dependerá de cada caso en concreto. Así como hemos comentado algunas formas de acordar determinados pactos pueden haber muchas más. Por ello, es importante conocer las necesidades de las partes en cada operación para establecer las más adecuada regulación aplicable a cada una de ellas.  


Bibliografía:

[1] Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (en español es el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización).

[2] La fecha de cierre de la transacción es la fecha en que se produce la transferencia de propiedad de la Compañía.

[3] Activos Corrientes menos Pasivo Corriente.

[4] Significa la diferencia entre el valor de la deuda financiera total y el valor de la cuenta Caja y Bancos, siendo deuda financiera total el valor de todas las deudas y/o pasivos (a corto y largo plazo) de la Compañía de carácter financiero a la fecha de firma.

 

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