Fiorela Ccahua
Abogada por la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y Asociada Senior en Rebaza Alcázar & De Las Casas
Sumilla:
En el siguiente artículo la autora nos da su opinión respecto a las diferentes perspectivas en la emisión de instrumentos de deuda y la importancia de difundir el mercado de valores, exponiendo acerca de los cambios y mejoras regulatorias en torno a las ofertas públicas.
Siempre que tengo la oportunidad de exponer mi opinión sobre la emisión de instrumentos de deuda, me gusta iniciar resaltando la necesidad de difundir el mercado de valores. Considero que una de las razones principales por la cual nuestro mercado de valores no experimenta un incremento importante de emisores es la falta de conocimiento respecto de las modalidades que ofrece la regulación para poder obtener financiamiento a través de la emisión de valores mobiliarios por oferta pública.
Parte de la tarea de difusión del mercado de valores es exponer y explicar los cambios y mejoras regulatorias en torno a la oferta pública de valores, por lo que el propósito de este artículo es analizar los efectos de los cambios más recientes en la regulación de la oferta pública de valores, enfocándome principalmente en la emisión de instrumentos de deuda.
- Emisión de Instrumentos de Deuda
De acuerdo con nuestra legislación, se puede obtener financiamiento vía emisión de instrumentos de deuda en el mercado de ofertas públicas y en el mercado de ofertas privadas. Aunque este artículo estará enfocado en la oferta pública de valores, quisiera hacer algunos comentarios respecto a la oferta privada, la cual, en mi opinión, puede constituir un primer paso para llegar al mercado de valores de oferta pública. La oferta privada de valores no se encuentra dentro del ámbito de supervisión de la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), por lo que aspectos como el procedimiento de registro ante Registro Público del Mercado de Valores (RPMV), el cumplimiento de obligaciones regulatorias y la revelación de información no deben ser de preocupación por parte de las empresas.
La oferta privada de valores como alternativa de financiamiento puede resultar menos costosa que la oferta pública, sobre todo que para ésta última se requiere necesariamente de la contratación de servicios de terceros para su realización. La regulación de las ofertas públicas ha intentado reducir esta desventaja a través de la creación de los regímenes especiales: (i) el Mercado Alternativo de Valores (MAV), un régimen de oferta pública de requisitos más flexibles creado en función de la calidad de emisores: pequeñas y medianas empresas; y (ii) el Mercado de Inversionistas Institucionales (MII) en el cual se establecen requisitos más flexibles para realizar ofertas públicas en función al tipo de inversionista al que están dirigidas: únicamente inversionistas institucionales.
Las limitaciones que presenta la oferta privada son su principal desventaja frente a la oferta pública de valores. La cantidad de inversionistas a la que se puede acceder ante la oferta privada es menor, lo cual termina reflejándose en la tasa de interés de los instrumentos de deuda. El mercado de oferta pública permite a las empresas obtener financiamiento a una menor tasa y ofrece otras oportunidades a las empresas como la de organizarse en el ámbito corporativo y financiero, lo cual redunda en beneficio de sus steakholders.
Sin perjuicio de las diferencias entre la oferta pública y la oferta privada y los diversos factores que podrían llevar a una empresa a optar por alguna de estas alternativas para llevar a cabo una emisión de instrumentos de deuda, ambas parten de una figura legal común: la emisión de obligaciones regulada en la Ley General de Sociedades, Ley No. 26887, que contiene las disposiciones generales para desarrollar un esquema de financiamiento colectivo a través de la emisión de instrumentos representativos de deuda.
- Ofertas Públicas de Instrumentos de Deuda y Cambios Recientes
La oferta pública de valores se encuentra regulada por la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo No. 861 (LMV); y, por tanto, se encuentra supervisada por la SMV. La LMV define a la oferta pública como la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a determinados segmentos de éste, para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios.
Toda emisión de instrumentos representativos de deuda que requiera realizarse por medio de una oferta pública debe ser objeto de registro previo ante el RPMV, para lo cual deberá seguirse un procedimiento administrativo ante la SMV, cuyos plazos y requisitos dependerán del régimen de oferta pública elegido por el emisor: régimen general, MAV o MII. Estos requisitos y plazos pueden resultar engorrosos sobre todo en un contexto como el generado por la pandemia del COVID 19, donde las empresas requieren inmediatez en la obtención de liquidez.
Existe un esfuerzo importante por parte de la SMV, así como como de diversos participantes del mercado de valores para identificar las ineficiencias en la regulación de las ofertas públicas con la finalidad de proponer mejoras y generar procedimientos más expeditivos y simplificación de requisitos de las ofertas públicas, sin dejar de lado los principios regulatorios del mercado de valores, lo cual ha generado diversos espacios para la realización de ofertas públicas de valores mobiliarios. Sin embargo, la revisión de la regulación de ofertas públicas es una tarea constante, pues su modificación será requerida siempre que el mercado lo determine, ya sea por las necesidades de las empresas emisoras, las necesidades de los inversionistas, el desarrollo tecnológico y otros factores que tienen impacto en las modalidades de financiamiento colectivo.
La Pandemia del COVID 19 reveló una serie de necesidades regulatorias en el mercado de valores que fueron atendidas progresivamente en función a su importancia. Con la finalidad de resguardar los principios de transparencia y protección a los inversionistas, las primeras medidas adoptadas por la SMV estuvieron orientadas a garantizar el cumplimiento de revelación de información por parte de los emisores y empresas supervisadas, así como a habilitar la celebración de juntas generales de accionistas, asambleas y otras sesiones de órganos colegiados de los supervisados.
Recientemente, la SMV emitió la Resolución No. 126-2020-SMV/02 (la “Resolución”), la cual, además de establecer diversas disposiciones modificatorias al régimen del MII, estableció algunas disposiciones para flexibilizar los procedimientos de oferta pública, tanto para el régimen general, el MII y el MAV. Esencialmente, por medio de la Resolución la SMV permitirá el registro de valores en el RPMV aún cuando el emisor no cuente con la escritura pública de emisión y/o con la inscripción registral de las garantías que respaldan el instrumento de deuda determinado.
Al respecto, corresponde comentar que la escritura pública del acto de emisión, así como la inscripción registral de las garantías que respaldan la emisión de instrumentos de deuda, son requisitos aplicables tanto para las ofertas privadas como para las ofertas públicas, pues éstos se encuentran regulados por la Ley General de Sociedades, Ley No. 26887 para la emisión de obligaciones. Sin perjuicio de ello, la SMV, de acuerdo con la Ley No. 30050, la SMV es competente para exceptuar a las ofertas públicas, del cumplimiento de cualquier obligación o condición prevista en las leyes que le son aplicables.
En virtud de ello, mediante la Resolución la SMV estableció que podrían realizarse ofertas públicas en el MAV y MII con la presentación de la minuta del acto de emisión; y que en razón de la crisis sanitaria generada por el COVID 19, hasta el 30 de junio de 2021, podrían realizarse ofertas públicas de instrumentos de deuda en el MAV, MII y en el régimen general, aun cuando las garantías inscribibles que respaldan la emisión de los valores no se encuentren inscritos en los registros correspondientes. Asimismo, y con la finalidad de resguardar la transparencia e integridad el mercado de valores, la Resolución establece que la falta de formalización mediante escritura pública del acto de emisión, así como de la inscripción registral de las garantías que respaldan los valores debe revelarse al mercado a través del prospecto informativo.
- Efectos de los Cambios Recientes en la Regulación de la Oferta Pública
La flexibilización de requisitos establecidos en la Resolución para la realización de las ofertas públicas obedece a la necesidad de establecer medidas que disminuyan los plazos para lograr la emisión de instrumentos de deuda. Como comenté previamente, sobre todo en la coyuntura en la que nos encontramos, la necesidad de contar con liquidez por parte de las empresas debe ser atendida de la forma más inmediata posible.
La obtención de escrituras públicas y sobre todo la inscripción registral implican plazos adicionales a los del procedimiento ante la SMV, que deben ser considerados para llevar a cabo una emisión de instrumentos de deuda mediante oferta pública. No requerir estos requisitos para la inscripción de valores en el RPMV puede colaborar que las ofertas públicas sean más expeditivas, pero resulta importante analizar si efectivamente estas disposiciones introducidas por la Resolución tendrán un efecto relevante en las ofertas públicas.
Las ofertas públicas de valores representativos de deuda, dependiendo del régimen en el que se realicen pueden requerir de hasta dos (2) clasificaciones de riesgo como requisito para su realización. Al respecto, la clasificación de riesgo es la actividad profesional que, sobre la base de la aplicación de una metodología, comprende el estudio, análisis y evaluación para la emisión de una opinión sobre la calidad crediticia de un valor y/o de su emisor. Aún cuando la clasificación de riesgo no fuera obligatoria por la regulación de las ofertas públicas, es importante tener en cuenta que ésta es requerida por los propios inversionistas, como es el caso de las administradoras privadas de fondos de pensiones y las empresas de seguros.
Aunque la Resolución permite la realización de ofertas públicas de valores, sin la necesidad de inscribir las garantías respectivas, considero que la falta de registro de éstas podría tener un efecto negativo en la clasificación de riesgo de los valores, lo cual terminaría afectando el proceso de colocación y la tasa de interés de los valores.
Las garantías de los valores son evaluadas como parte del análisis de la calidad crediticia del valor, la relevancia de éstas dependerá de la estructura de la emisión, así como de la fortaleza financiera del emisor cuyo patrimonio constituye la garantía genérica de valores. La falta de registro de las garantías inscribibles puede presentar diversos riesgos para la emisión de instrumentos de deuda, siendo el principal la falta de oponibilidad de la garantía frente a otros acreedores del emisor, lo que podría generar que eventualmente sobre los bienes objeto de la garantía se inscriban embargos u otras garantías con prelación a la que respalda los valores.
Considerando que la falta de registro de las garantías podría ser relevante para la clasificación de riesgo, lo establecido en la Resolución no tendrá un efecto importante en la disminución de los plazos para la realización de las ofertas públicas, toda vez que para no afectar el resultado de la clasificación de riesgo el emisor se verá en la necesidad de registrar las garantías de forma previa a la colocación de los valores.
- Conclusiones
Los últimos cambios en la regulación de las ofertas públicas que han sido materia de comentario en este artículo han sido motivados por la necesidad de generar un procedimiento más expeditivo para los emisores en el marco de las restricciones generadas por la pandemia del COVID 19, sin embargo, considero que éstos no tendrán un efecto importante en el incremento de emisiones en mercado de valores.
Es importante continuar con el estudio de la regulación de las ofertas públicas para identificar las ineficiencias regulatorias que afectan el desarrollo del mercado de valores; y considero que es una tarea que no solo le corresponde a nuestro regulador sino a los demás participantes del mercado de valores tales como los estructuradores, colocadores, clasificadoras de riesgo, las ICLV y la Bolsa.