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martes, octubre 26, 2021

El earnout como solución en épocas de incertidumbre

 

Diego Price

Abogado de la Universidad de Lima, asociado del área de Fusiones & Adquisiciones en Rebaza, Alcázar & De Las Casas Abogados.

 


Sumilla

En el presente artículo se presenta y analiza la figura contractual del earnout, su utilidad en las transacciones de M&A y algunos supuestos de aplicación en la práctica. Posteriormente a ello, el autor menciona aquellos beneficios que trae consigo la utilización de esta herramienta contractual en la compraventa de acciones. 

 

I. Introducción

Ante una coyuntura en la que se dificulta proyectar flujos de caja de manera confiable y, con ello, llegar a un acuerdo sobre el valor de una compañía, se deben buscar alternativas creativas que permitan a los agentes económicos celebrar transacciones de fusiones y adquisiciones de empresas en términos que sean atractivos para ambas partes.

Es así como se presenta el earnout, un instrumento contractual mediante el cual se acuerda que una parte del precio se pagará de manera diferida y sujeta al cumplimiento de ciertos hitos pactados de común acuerdo. Generalmente, dichos hitos se establecen en función al desempeño financiero del negocio target (compañía o activos adquiridos) en el futuro.

Se reconoce al earnout como “el pago posterior al cierre de transacción de una parte de su precio, cuyo monto variará en función de unos parámetros definidos en el momento de la venta y que serán calculados con posterioridad, transcurrido un periodo de tiempo acordado en el contrato de compraventa. Normalmente el monto del earnout está asociado a la consecución total o parcial del plan de negocio que el vendedor ha incluido en el contrato de compraventa.” [1]

En tal sentido, mediante el earnout el precio se divide en 2 porciones: una que se paga en la fecha de cierre (momento en el que ocurre la transferencia) y otra que será pagada posteriormente y solo si el rendimiento del negocio target alcanza las métricas financieras acordadas. 

De esta forma, el vendedor tendrá la expectativa de recibir un precio atractivo y el comprador tendrá la seguridad de que solo desembolsará el earnout si la empresa target alcanza el desempeño esperado. 

II.Análisis legal

Como se puede inferir fácilmente de su nombre, el earnout es una figura importada del derecho anglosajón y -acertadamente- no se encuentra regulada específicamente en el ordenamiento jurídico peruano. Consideramos conveniente que este tipo de mecanismos contractuales no se encuentren tipificados normativamente ya que, de lo contrario, perderían la flexibilidad propia de las transacciones empresariales y perderían su utilidad.

Bajo las reglas del Código Civil peruano, se estaría pactando la transferencia del bien (las acciones o activos) y el precio, que sería determinable y pagadero en 2 o más oportunidades, siempre que se verifique el cumplimiento de la condición. De lo contrario, sería un precio determinado desde la celebración de la compraventa.

Tradicionalmente, se conoce que la condición es el hecho futuro e incierto de que ocurra algo. En ese sentido, se ha conceptualizado como “la determinación accesoria de voluntad que hace supeditar el nacimiento o extinción de los efectos de un negocio a un cierto acontecimiento futuro e incierto»[2]

En este caso, estaríamos frente a una condición suspensiva, es decir, “que han de cumplirse todos los supuestos para que la condición empiece a surtir efectos”[3]; en la medida que solo se entregará el earnout, una vez que se verifique el cumplimiento de las metas impuestas a la sociedad. Por ejemplo, solo se pagará el earnout en caso se verifique que la empresa target haya cumplido con el EBITDA objetivo al 31 de diciembre del tercer año contado desde el cierre de la operación. 

Incluso en el supuesto en el que los accionistas vendedores se mantengan en la administración de la empresa target, no se desnaturalizaría la condición ya que ningún gerente podría asegurar indefectiblemente la consecución de determinados objetivos. Como bien sabemos, el rendimiento de las empresas depende de múltiples factores tanto endógenos como exógenos. En consecuencia, no se podría afirmar que estamos frente a una condición meramente potestativa que invalidaría el acto jurídico.

III.Tipos de earnouts y usos prácticos 

Como mencionamos, el earnout es típicamente utilizado cuando las expectativas de un vendedor no se acercan a las de los potenciales compradores respecto al precio (comfort earnout). Mediante este instrumento, el comprador reduce el riesgo de su inversión ya que si el target no genera los resultados esperados, este no se ve obligado a pagar la diferencia del precio. 

Por otro lado, para los vendedores, es un mecanismo para negociar un mayor precio cuando son optimistas con respecto al futuro crecimiento de la empresa y, de esta manera, se benefician con el rendimiento de la compañía post-venta.

El ejemplo típico de un earnout se produce cuando el vendedor considera que su negocio vale $100 millones, mientras que el comprador considera que este vale $70 millones. Una solución para dicha discrepancia sería que el precio inicial sea de $70 millones y los $30 millones restantes conformen un earnout. En consecuencia, la diferencia solo será pagada por el comprador en caso que, luego de determinado plazo contado desde el cierre de la transacción, se compruebe que el negocio generó la métrica financiera proyectada.

Por otro lado, los earnouts también son utilizados en transacciones en las cuales los accionistas son administradores del negocio y el comprador pretende que estos mantengan dicho rol después de la transacción (por ejemplo, adquisiciones de fondos de private equity). Al convenir un earnout, los administradores tienen el incentivo para poner su máximo esfuerzo en la consecución de resultados, a pesar de haber vendido su participación o la mayoría de sus acciones en el negocio target (incentive earnout).

En un escenario de incertidumbre económica, en el que el financiamiento no es accesible o resulta muy oneroso o simplemente el comprador no cuenta con la liquidez suficiente para desembolsar la totalidad del precio en una sola oportunidad, este instrumento también resulta beneficioso. Así, esta herramienta permite que el monto en earnout pueda ser pagado con la liquidez generada por la propia empresa. 

Sin embargo, dicha ventaja en Perú se encuentra proscrita por el artículo 106 de la Ley General de Sociedades, pues ello calificaría como una asistencia financiera prohibida de la sociedad para adquirir sus propias acciones, conocida en el mundo anglosajón como leveraged buy-out. En este sentido, dicho artículo impide expresamente que la sociedad realice operaciones de garantías o préstamos, con garantía de sus propias acciones (entendiendo el término “préstamo” no solamente como el mutuo, sino en un sentido amplio. Es decir, en cualquier otra de sus formas que origine que el accionista pueda quedar adeudando una contraprestación económica, financiera o corporativa a la sociedad, garantizada con acciones de su propia emisión)[4]

En relación a lo mencionado, los fundamentos doctrinarios de esta prohibición legal recaen principalmente, en que “la estructura de la sociedad anónima en nuestro ordenamiento legal reposa substancialmente en la fijeza y permanencia de la cifra del capital social, que es la verdadera garantía societaria para los acreedores y terceros frente a las sociedades de responsabilidad limitada. Realizar una operación de préstamo o de garantía, con la garantía de sus propias acciones, representa para la sociedad anónima una forma indirecta de facilitar recursos líquidos al accionista o sea, en otras palabras, una forma de reducción de capital encubierta”. Asimismo, se sostiene que “las operaciones de préstamos, garantías o adelantos, con garantía de las propias acciones, pueden utilizarse para encubrir suscripciones y pagos ficticios de acciones, al momento de la constitución o el aumento de capital de una sociedad”[5].

A continuación, describimos algunas de las modalidades más utilizadas de earnouts: 

  Opción A Opción B
Finalidad Resolver discrepancia sobre el precio (comfort earnout) Incentivar a los vendedores-administradores a la consecución de resultados (incentive earnout)
Variables Singular
Ejemplo: Llegar a $50 millones de EBITDA en los próximos 3 años.
Plural
Ejemplo: Llegar a $50 millones de EBITDA + $150 millones en ventas + diversificar cartera de clientes en 30% en los próximos 3 años.
Hitos/Desembolsos Único
Ejemplo: 30% del precio si el EBITDA en los próximos 3 años es al menos $50 millones. 
Periódicos
Ejemplo: 10% del precio si el EBITDA en al año 1 es al menos $30 millones; 10% si en el año 2 es al menos $40 millones; y, 10% si en el año 3 es al menos $50 millones.
Contraprestación En efectivo En especie
Ejemplo: acciones
Garantías El earn-out puede ser garantizado con flujos o activos del target
Ejemplo: cesión de derechos de cobro y flujos a favor de los vendedores
No se garantiza el earn-out

La práctica nos muestra una estructura por medio de la cual los vendedores mantienen una participación minoritaria en la compañía, de modo tal que continúan alineados en la búsqueda del mejor interés y desempeño del negocio por un plazo determinado. Cumplido dicho periodo, se evalúan los resultados obtenidos por la empresa target. Si se alcanzaron, los vendedores permanecen como accionistas minoritarios; por otro lado, de no llegar a  las metas, los vendedores pierden total o parcialmente la participación minoritaria sin recibir contraprestación alguna (earnout invertido o earnin). Este tipo de earnout se suele implementar a través de una opción de compra (call option) a favor del comprador por un valor residual. 

IV.Aspectos principales a tener en cuenta en la negociación de un earnout

Las principales negociaciones alrededor de un earnout se dan con respecto a las métricas financieras que servirán de hitos u objetivos del desempeño de la empresa target. 

Como es fácil de inferir, los vendedores suelen preferir un earnout sujeto a indicadores fáciles de conseguir y que no sean manipulables por el comprador -quien generalmente es quien controla y dirige las principales políticas de la compañía postventa-; como por ejemplo, un monto de ventas brutas[6]. Sin embargo, dicho incentivo puede llevar a los administradores a realizar inversiones con márgenes bajos con el único fin de sumar ingresos. Por su parte, los compradores suelen privilegiar los márgenes de rentabilidad, tales como EBITDA o utilidades por acción (earnings per share). 

Un punto crucial en la negociación de cualquier earnout es la aprobación de un plan de negocios que regirá la marcha de la sociedad por el plazo acordado entre las partes desde la fecha de cierre. Es importante pactar en tal supuesto, que cualquier cambio material del plan de negocios acordado no podrá ser aprobado unilateralmente por ninguna de las partes.

Así, consideramos que es importante tener presentes los siguientes puntos en la negociación de cualquier earnout:

  • Determinación del plazo: los vendedores van a preferir el menor plazo posible; sin embargo, este debe ser suficiente para poder obtener el crecimiento esperado y alcanzar las metas.

  • Asegurar incentivos apropiados para los vendedores (earnout atractivo) y administradores (e.g. bonos de productividad).

  • Mantener a los empleados claves en la compañía e incentivados de manera adecuada: además de los vendedores-gestores, en muchos casos existen otros trabajadores que son cruciales en la operación y sin cuya participación sería muy difícil conseguir los objetivos planteados.

  • Establecer reglas contables claras para la preparación y análisis de los Estados Financieros que determinarán los resultados del negocio. Debe haber una revisión acuciosa de la metodología por los asesores legales y financieros externos, así como por la gerencia financiera y/o comercial del target.

  • Acordar un plan de negocios (business plan) como parte de la transacción en el que establezca los lineamientos generales del negocio y determine el nivel de injerencia del nuevo controlador en la administración. Por ejemplo, si el comprador quiere duplicar los gastos en marketing, buscando potenciar el crecimiento de la empresa, ello va a mermar la utilidad de la compañía -por lo menos en el corto plazo- y podría entrar en conflicto con la factibilidad de alcanzar los objetivos propuestos para el earnout.

  • Encontrar el equilibrio idóneo para el earnout. En el caso de earnouts variables, revisar la conveniencia de incluir un monto mínimo, que sea suficiente para estimular a los vendedores, y un monto máximo (cap) que, de cumplirse, no resulte excesivamente oneroso. 

  • Derechos de reporte y acceso a la documentación relevante del target a efectos de disminuir cualquier riesgo de asimetría en la información entre las partes para el cálculo del earnout.

  • Evaluar garantías o remedios contractuales para exigir el pago del earnout, de ser el caso.

Por lo general, son los compradores quienes preparan y presentan los Estados Financieros y las otras métricas o factores de los que pueda depender el earnout y los vendedores tienen el derecho a revisarlo. Luego de dicha revisión, los vendedores tienen 2 opciones: aceptar los cálculos presentados por el comprador o disputarlos. 

Pues bien, ¿qué sucede cuando no hay un acuerdo entre las partes respecto a si se alcanzaron o no los objetivos establecidos en el contrato? 

De presentarse una discrepancia entre las partes, la decisión final se suele dejar al criterio de un tercero independiente (como una firma auditora o de contabilidad de reconocido prestigio); o, en ultima instancia, se somete al mecanismo de solución de controversias establecido en el contrato (i.e. arbitraje o jueces y tribunales).

V.Conclusiones

En conclusión, notamos que los principales beneficios del uso de este instrumento son los siguientes:

  1. Facilita la negociación respecto al valor de la compañía y mitiga el riesgo de la inversión del comprador, pues una parte del precio se sujeta a una condición suspensiva y es pagada de manera diferida siempre que se cumpla la condición, es decir, que la empresa target alcancen las métricas financieras pactadas en el contrato (comfort earnout).

  1. Alinea los intereses de las partes y mantiene a los administradores incentivados, pues el crecimiento del negocio o mayor rentabilidad de este beneficia a ambas partes (incentive earnout). Al cumplir los objetivos, los vendedores-gestores reciben el earnout y los compradores tienen la certeza de haber adquirido un negocio rentable.

  1. En escenarios de incertidumbre económica, escasez de financiamiento o falta de liquidez, permite que los flujos de la misma empresa fondeen el pago del earnout (leveraged buy-out)

 


 

Bibliografía: 

[1] Traducción libre de Gilson, Ronald J. (1984). Value Creation by Business Lawyers: Legal Skills and Asset Pricing. Yale L. pp.238

[2] Lohmann Luca de Tena, Juan Guillermo (1994). El Negocio Jurídico. Lima: Grijley, p. 289. 

[3] Barandiarán HART, José León. Código Civil Peruano comentado, artículo 174° “Indivisibilidad de la condición”. 

[4] Elias Laroza, Enrique. Ley General de Sociedades comentada. Editora Normas Legales. Trujillo, Perú 1998 .Pág.261, 264

[5]  Elias Laroza, Enrique. Ley General de Sociedades comentada. Editora Normas Legales. Trujillo, Perú 1998. Pág.262

[6] Las ventas brutas son un indicador difícil de manipular por el nuevo controlador ya que únicamente mide el volumen de ingresos y es neutro al incremento en el costo de planillas, gastos de ventas y administrativos, entre otros costos que pueden ser introducidos a la compañía con posterioridad al cierre.

 

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